過去幾年，對中國經(jīng)濟增長擔(dān)憂的背后最常見的觀點邏 輯如下：1）中國住宅市場明顯供大于求，住房建設(shè)投資增速大幅調(diào)整在所難免；2）由于城鎮(zhèn)化進程放緩、人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化，住房需求的高峰期已過；3）房 地產(chǎn)投資在總投資中占比較高，房地產(chǎn)投資大幅回落會拖累總投資和GDP增速迅速下滑，導(dǎo)致不良貸款率上升，并引發(fā)通貨緊縮。簡言之，對樓市的擔(dān)心一直是市 場對中國經(jīng)濟增長前景感到憂心忡忡的核心所在。

但是，從去年年初開始，房地產(chǎn)銷售開始顯著回暖，房價也從4季度開始止跌回升——首先是在深圳和上海等個別一線城市，隨后逐步擴大到全國更多城市。當(dāng)前 樓市量價齊升的局面顯然并不支持宏觀層面上房地產(chǎn)市場供給過剩之說，也未顯示出住房需求由于周期性或結(jié)構(gòu)性調(diào)整而低迷不振。但更重要的問題是，住房需求的 回升可以持續(xù)多久？房地產(chǎn)市場是否正在過度杠桿化催生泡沫的形成？

在分析中國乃至全球的需求前景時，對于房地產(chǎn)市場的基本判斷顯然至關(guān)重要。但是，目前相關(guān)數(shù)據(jù)卻非常零散，市場觀點也極為分化。本篇報告中我們將深度剖 析包括全國第六次人口普查在內(nèi)的多項宏觀數(shù)據(jù)，提示八個經(jīng)常被忽視或者誤解的有關(guān)中國房地產(chǎn)市場的基本特征。我們希望這樣的分析對投資者分析未來走勢、評 判政策效果都能提供有益的幫助。

1、中國 的實際城市化率仍然處于較低水平。如果我們采用國際可比的城市化定義，中國實際城市化率可能只有40%左右，而非官方數(shù)據(jù)顯示的56%，因為約有40%的 “城鎮(zhèn)人口”常住在更像是大村莊而非現(xiàn)代化都市的鎮(zhèn)區(qū)。這一比例也與目前僅37%的非農(nóng)業(yè)戶籍人口占比相吻合。

2、中國仍然缺乏大型城市。雖然中國目前已經(jīng)有4~5個人口超過2000萬的特大城市，但只有23%的人生活在總?cè)丝诔�過100萬的大城市，而在美國和 日本這一比例分別達(dá)到45%和65%。另外，中國僅有11%的人生活在總?cè)丝诔�過500萬的超大城市，明顯低于美國的21%和日本的57%。

3、中國的住房需求主要來自于改善性需求及城市化需求。過去十年內(nèi)中國居民的住房自有率一直居于世界前列。幾十年來農(nóng)村居民的住房自有率一直在95%以 上：而從90年代末房改以來，城鎮(zhèn)居民的住房自有率也超過了70%。然而，大量家庭仍然住在尚未滿足基本品質(zhì)要求的住房里，例如24%的家庭住房內(nèi)沒有單 獨的廚房或廁所。此外，盡管過去10年內(nèi)中國建造了大量的住宅，但城鏌居民的住房自有率卻從2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流 入的速度超過了城市住房供給增加的速度。

4、房地產(chǎn)市場上居民的負(fù)堡或杠桿空仍然處于非常低的水平。中國居民仍然處于“凈債權(quán)”狀態(tài)——居民總負(fù)債為GDP的40%，儲蓄存款則相當(dāng)于GDP的 82%（截至2015年底）。平均而言，首付占到房屋價值的三成左右，房貸約為居民可支配收入的30%。此外，中國的房貸余額僅占房地產(chǎn)總價值的不到 10%，而美國的這一比例為45%。

5、 城區(qū)住房空置率較低。以最為全面的第六次人口普查數(shù)據(jù)為依據(jù)，中金地產(chǎn)組2014年的報告顯示截至2013年底，中國城鎮(zhèn)住房廣義空置率為17.7%，但 城區(qū)空置率只有15.6%（略高于合理水平），而鎮(zhèn)區(qū)空置率則達(dá)到了20.6%（高危水平）。剔除裝修中的房屋及危舊房屋后，狹義口徑下城鎮(zhèn)空置率僅為 12.6%（合理水平），其中城區(qū)空置率10.5%（完全合理），鎮(zhèn)區(qū)空置率15.5%（略偏高）1。如果進一步剔除無證房屋（小產(chǎn)權(quán)房和其他違建房 屋），城鎮(zhèn)住房存量將減少12.5%，意味著狹義空置率將是0%，住房供應(yīng)嚴(yán)重短缺。

6、城市房地產(chǎn)庫存快速下降。數(shù)據(jù)顯示，所有一二三線城市庫存銷售比均持續(xù)下降，而且很多城市的庫存已經(jīng)降至可能供給不足的水平。因此，越來越多的城市房價開始企穩(wěn)甚至壞比攀升也就不足為奇了。

7、城鎮(zhèn)住宅建設(shè)用地供應(yīng)量過少。中國只有0.8g%的土地被用作城鎮(zhèn)建設(shè)用地，僅0.3%可用作建設(shè)住宅，這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

8、政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房價的六到七成。

由此我們認(rèn)為：

1、雖然經(jīng)過了二十余年的快速發(fā)展，目前中國的城鎮(zhèn)化進程仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于與其經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的水平，反映出戶籍制度改革進展緩慢。

2、如果中國的二元戶籍制度在未來5~10年內(nèi)被基本取消，那么從其它國家的經(jīng)驗來看，接近14億中國人中的70%左右將生活在城市里，其中50%將可能生活在人口超過100萬的大城市中，四分之一左右會生活在人口500萬以上的超大城市中。

3、如果確實如此，宏觀層面來看中國的城市住房將面臨供給不足的局面，而那些工作機會更為誘人、公共服務(wù)更為完善，從而人口吸引力更高的城市則更是如此。

4、土地供應(yīng)政策是影響房價的一個關(guān)鍵因素。低效或不足的土地供應(yīng)將會在長期帶來嚴(yán)重的社會和經(jīng)濟影響——香港今天面臨的諸多挑戰(zhàn)就是很好的例證。另一 方面，新加坡和重慶的經(jīng)驗也表明，設(shè)計良好的公共住房政策可以有效支撐內(nèi)需持續(xù)增長、促進收入平等分配、限制房價過快土漲并維持政府預(yù)算平衡。

總之，過去幾個月內(nèi)中國樓市量價齊升的表現(xiàn)不支持許多看空中國房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟增長的流行觀點。零售、汽車、住房等消費需求似乎正在發(fā)力，而且居民部門 的杠桿率仍然較低。但是，房價上漲苗頭的顯現(xiàn)會在社會和政策層面引發(fā)擔(dān)憂情緒。對樓市基本情況的判斷不同，政策的選擇自然會大相徑庭，因此對癥下藥、治本 也治標(biāo)至關(guān)重要，才能避免頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，甚至事與愿違。

我們認(rèn)為，多重因素推高了日本和香港的房價。高房價導(dǎo)致其經(jīng)濟競爭力惡化，同時阻礙了代際間的社會流動。在這種種因素中，政策層面過度保護農(nóng)業(yè)（日本） 或維護大型開發(fā)商的利益（香港）而導(dǎo)致土地供應(yīng)不足是一個非常重要的原因。因此，日本和香港的房價得以長時間居高不下，但值得警醒的是，一旦房價開始回 調(diào)，下跌的時間會更長，且往往伴隨更為沉重的代價。中國實在應(yīng)該引以為戒。

我們期待房地產(chǎn)行業(yè)也能夠推行全面的供給側(cè)改革，包括在農(nóng)村人口流入較多的城市里

增加土地供應(yīng)、降低土地價格；堅定推進戶籍制度改革，特別是那些涉及公共服務(wù)和農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的政策規(guī)定。

由于以上這些問題是影響對中國經(jīng)濟判斷的核心因素，下文中我們將逐條展開詳細(xì)分析。

一、中國實際的城市化率到底是多少？

城市化率指的是城市地區(qū)人口在總?cè)丝谥兴�占的比例（各個國家對城市的定義不盡相同）。在中國，城市地區(qū)既包括城市，也包括鎮(zhèn)區(qū)，但很多鎮(zhèn)更像是大村莊而 非現(xiàn)代化都市。官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2015年底，中國的常住城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诒戎貫?6%，但是，約有40%的常住城鎮(zhèn)人口其實居住在鎮(zhèn)區(qū)而非城市 （圖表1）。也就是說，常住在城市中的居民在總?cè)丝谥械恼急戎挥?3%左右，這與目前僅37%的非農(nóng)業(yè)戶籍人口占比相吻合。如果我們采用國際可比的城市化 定義，中國實際的城市化率可能只有40%左右，而非官方數(shù)據(jù)顯示的56%（圖表2）。

圖表1、2

二、中國有多少人生活在大城市里？

其它國家的經(jīng)驗表明，在城市化的進程中，大城市人口聚集程度舍顯著上升。另外，即便在整體城市化率企穩(wěn)后，大城市人口聚集程度還會繼續(xù)上升。

人口密度數(shù)據(jù)顯示中國仍然缺乏大型城市。雖然中國目前已經(jīng)有4~5個人口可能超過2000萬人的特大城市，但只有23%的人生活在人口超過100萬的大 城市中，而在美國和日本這一比例分別達(dá)到45%和65%（圖表3）。另外，中國僅有11%的人生活在人口超過500萬的超大城市中，明顯低于美國的21% 和日本的57%（圖表4）。

圖表3、4

三、中國的住房需求從何而來？

中國的住房需求主要來自于改善性需求及農(nóng)村人口進城的需求。過去十年內(nèi)中國居民的住房自有率一直居于世界前列。幾十年來農(nóng)村居民的住房自有率一直在95%以上；而從90年代末房改以來，城鎮(zhèn)居民的住房自有率也超過了70%。

改善性需求

大量住房的質(zhì)量低下，不能滿足住房基本品質(zhì)要求，乃是現(xiàn)實國情。第六次人口普查（2010年末）時中國有25%的城鎮(zhèn)家庭居住在平房中，24%的家庭住 房內(nèi)沒有單獨的廚房或廁所，19%的家庭還居住在磚木或更落后結(jié)構(gòu)的房屋內(nèi)，9%的住房建于1979年及以前（基本已構(gòu)成危房）。隨著住房市場向前發(fā)展以 及社會保障性住房制度的完善，這一狀況會持續(xù)改善，釋放出大量的拆遷改善需求（圖表5）。

圖表5

城市化需求

跟市場上的普遍認(rèn)知相反，中國住房自有率是下降的，從2000年的88%下降到2010年的85%，主要是因為城市的自有率從72%下降到70%，表明人口流入速度超過了建房速度，購房需求在積聚（圖表6）。

圖表6

四、居民家庭的杠桿率有多高？

中國居民仍然處于“凈債權(quán)”狀態(tài)——居民總負(fù)債為GDP的40%，而儲蓄存款則相當(dāng)于GDP的82%（截至2015年底）。平均而言，首付占到房屋價值 的三成左右，房貸則約為居民可支配收入的30%（圖表7及圖表8）。此外，中國的房貸余額僅占房地產(chǎn)總價值的不到10%，而美國的這一比例為45%。

圖表7、8

五、房屋空置率處于高位？

以第六次人口普查數(shù)據(jù)為依據(jù)，中金地產(chǎn)組2014年曾對房屋空置率做過全面分析4。其主要結(jié)論包括：

1、各國在實際統(tǒng)計工作中對房屋室置率采取了不盡相同的定義，可以大致區(qū)分為廣義空置（大口徑）和狹義空置（小口徑）。包括中國在內(nèi)許多國家采用廣義口 徑，在這一口徑下空置房指的是把除首套房（登記的常用地址）外的其他房屋都記為空置房（以登記替代入戶統(tǒng)計），或調(diào)查時點上無人居住的住房視為空置房。美 國等幾個國家采用狹義口徑，狹義口徑下的空置房屋剔除了正在裝修的房屋和危舊房屋。

2、成熟的房地產(chǎn)市場上，在裝修/維修房屋和老舊房屋占存量的比例一般為1~2%，因此這一階段狹義空置率通常比廣義空置率低1~2個百分點；而對于新房供應(yīng)量大的新興市場，兩者的差距可以達(dá)到3~5個百分點。

3、參照國際經(jīng)驗，廣義口徑下，空置率在10~15%屬合理水平，15~20%屬于預(yù)警區(qū)，20%以上為高危區(qū)，低于10%則屬于供給不足。美國住房空 置率（狹義口徑）大致在8~15%波動（目前處于13%左右）。日本住房廣義空置率達(dá)到14%，狹義空置率則大致為13%。

4、2013年末中國的城鎮(zhèn)住房廣義空置率為17.7%，處于預(yù)警區(qū)，但主要是由于鎮(zhèn)區(qū)空置率較高所致。城區(qū)空置率僅為15.6%（略微超出合理水平），而鎮(zhèn)區(qū)則達(dá)到了20.6%（已進入高危區(qū)）。

5、剔除裝修中的房屋及危舊房屋后，城鎮(zhèn)空置率為12.6%（基本合理），其中城區(qū)只有10.5%（完全合理），而鎮(zhèn)區(qū)為15.5%（略偏高）。

6、無證房屋（小產(chǎn)權(quán)房和其他違建房屋）是另一個可能扭曲中國房屋空置率的因素。如果將這一部分房屋從城鎮(zhèn)房屋庫存中剔除（由于政策原因可能會予以拆除），城鎮(zhèn)住房存量將減少12.5%，狹義空置率將是0%，這意味著住虜供應(yīng)將出現(xiàn)嚴(yán)重短缺。

如果我們將時間延伸至2015年底，那么各個指標(biāo)下的房屋空置率與2013年底相比均會

出現(xiàn)小幅下降。考慮到過去兩年內(nèi)住宅建設(shè)增速大幅放緩，這一結(jié)果也不足為怪了。

六、房地產(chǎn)庫存究竟如何？

盡管房地產(chǎn)庫存數(shù)據(jù)對投資和政策決定都十分重要，但各路媒體和研究機構(gòu)提供的數(shù)據(jù)卻大相徑庭，測算出的去庫存時間（基于建筑面積）從低于兩年到超過六年 不等。根據(jù)中金地產(chǎn)組的分析，從去年年初開始，庫存銷售比在所有的一二三線城市中均呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢，而且很多城市的庫存已經(jīng)降至可能供給不足的水平 （圖表9）。因此，越來越多的城市房價開始企穩(wěn)甚至環(huán)比攀升也就不足為奇了（圖表10及圖表11）。

在庫存數(shù)據(jù)質(zhì)量存疑或不足的情況下，價格的變動包含了更可靠的信息。

圖表9

圖表10、11

七、城鎮(zhèn)住宅建設(shè)用地供應(yīng)是否充足？

過去十幾年，各地政府為了吸引制造業(yè)企業(yè)投資，紛紛提供大量低價的工業(yè)用地來招商引資，另一方面中央政府又三令五申保護18億畝的耕地紅線。結(jié)果是，中 國只有0.89%的土地用作城鎮(zhèn)建設(shè)用地，僅0.3%可用作建設(shè)住宅，而這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%（圖表12）。

圖表12

八、政府的稅收和土地出讓金占到城鎮(zhèn)房價的六到七成

直到最近，農(nóng)村集體建設(shè)用地才得以公平入市流轉(zhuǎn)，而此前政府一直是中國城鎮(zhèn)土地市場中的唯一出讓方。主流媒體經(jīng)常將高房價歸咎于貪婪的開發(fā)商或炒虜者， 但對2015年中國8.7萬億元的商品住房銷售額進行分析后，我們發(fā)現(xiàn)，政府從房地產(chǎn)銷售額中拿走了60~70%-開發(fā)商和購房者繳納的稅費為25%，而 土地出讓金則占37%（圖表13）。